M&A: I valori ESG nella valutazione del target

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In diritto italiano (e non solo) la società per azioni è una persona giuridica costituita dai soci per l’esercizio in comune di una attività economica allo scopo di distribuirsi gli utili. Il successo di cui negli ultimi anni ha beneficiato la teoria dello “stakeholder capitalism” ha indotto a ampliare la percezione dello scopo della società e includere tra gli obbiettivi di questa la tutela di interessi estranei alla struttura societaria: dei creditori, dei fornitori, dei dipendenti, delle istituzioni, della comunità, etc.

Per l’Italia il tema del rapporto impresa/comunità non è poi così nuovo: nella storia del capitalismo italiano abbiamo avuto esempi virtuosi di stakeholder capitalism (basti pensare a Adriano Olivetti) e esempi tutt’altro che preclari di aziende che hanno per un periodo di tempo beneficiato la comunità e hanno alla fine arrecato danni enormi a azionisti e creditori, oltre che a se stesse (basti pensare ai casi di Parmalat o del Monte dei Paschi di Siena).

Lo stakeholder capitalism è oggetto di dibattito tra gli studiosi perché il desiderio di inclusione, di condividere cioè il più possibile i benefici dell’attività d’impresa, genera complessità, incontrollabile arbitrarietà nelle scelte, può generare inefficienza e produce qualche confusione in tema di responsabilità degli amministratori, cui alla fine si chiede di perseguire scopi che possono essere in contrasto tra di loro.

Da un punto di vista giuridico, l’importanza assunta dai valori ESG (“Environmental, Social, Governance”) è il risultato, forse inevitabile, del generale consenso che si è sviluppato nei confronti dello stakeholder capitalism: adesso non solo è doveroso che le società, anche nella gestione ordinaria, tengano conto dell’impatto della propria attività sul mondo esterno, ma addirittura si attribuisce a terzi portatori di interessi vari il diritto di pretendere che la società si faccia carico di questi interessi esterni e ulteriori rispetto allo scopo sociale e, in caso di inadempimento, la società può essere sanzionata in vario modo, sia dinanzi a un tribunale, sia nel mercato in cui opera. Si tratta di un cambiamento di prospettiva radicale rispetto alla visione del nostro diritto societario (e non solo del nostro).

I valori ESG sono ormai talmente diffusi e radicati nel mondo della finanza che è impossibile sottostimare il loro ruolo anche nelle operazioni di M&A: indagini condotte da società di consulenza e studiosi ci dicono che addirittura oltre l’80% degli investitori non solo ritiene le tematiche ESG importanti, ma sarebbe disposto a pagare un premio del 10% (e in alcuni casi addirittura del 25% o 50%) per un’impresa in regola con i valori ESG.

L’impatto dei valori ESG incide sull’attività di M&A sotto profili vari:

• Nella selezione delle target: le società in linea con i valori ESG sono obbiettivi più interessanti di altre perché è comune opinione che siano destinate a maggiore crescita nel lungo termine, siano più innovative, attraggano migliori talenti e siano connotate da un più alto tasso di soddisfazione e fedeltà dei dipendenti. L’impatto ESG di qualsiasi acquisizione è ormai automaticamente oggetto di esame nei comitati che approvano le operazioni straordinarie: nel caso di un investitore finanziario, il rispetto dei valori ESG facilita l’investimento e facilita la c.d. exit, cioè la rivendita o la quotazione; nel caso di un investitore strategico, si devono prevedere gli effetti dell’integrazione della target in una organizzazione preesistente senza peggiorare gli standard ESG esistenti e comunicati all’esterno e quindi la complessità solitamente aumenta;  
• Nella Due Diligence: rispetto al passato, anche recente, è cresciuta l’importanza del rischio per danni alla reputazione in materie come la corruzione, la riservatezza, la sostenibilità, la tutela del lavoro (inclusa la tutela dei lavoratori delle imprese coinvolte nella intera catena del valore, quindi anche i fornitori esterni), etc. Le c.d. rappresentazioni e garanzie, usuali nei contratti di acquisizione, sono sotto questo profilo solo parzialmente utilizzabili: sarà necessario verificare anche la coerenza degli annunci e proclami della target in materia di ESG con la realtà sul campo;
• Nella Governance: la compatibilità dello stile di amministrazione e gestione, al di là del profilo strettamente tecnico-giuridico, è diventata un importante parametro di valutazione delle compatibilità culturali e, quindi, delle difficoltà nella integrazione post closing. In proposito, l’assenza o la palese inadeguatezza delle politiche ESG nella target sarebbe di per sé un importante indice del livello di difficoltà nell’integrazione post closing e quindi di ridotte sinergie;
• Nel rapporto con gli azionisti e gli altri stakeholders: i valori ESG sono di fondamentale importanza per gli investitori finanziari, alcuni dei quali a volte richiedono un espresso impegno sui temi ESG da parte degli amministratori prima di esprimere il proprio voto. In Europa (e non solo) le società quotate sono anche soggette a precisi obblighi di informativa non finanziaria, ciò che favorisce l’intervento degli azionisti sui temi di gestione;
• Nella finanza: il rischio legato all’ESG e in particolare al tema della sostenibilità è oggetto di espressa regolamentazione da parte degli istituti di vigilanza e è ben presente nei comitati che decidono il finanziamento degli investimenti, come è ben noto, per esempio, alle imprese coinvolte nel ciclo dell’energia (si pensi al caso, ormai limite, del finanziamento della produzione di energia col carbone).  

L’accento sui valori ESG nell’attività di M&A comporta ovvie conseguenze sulla valorizzazione delle imprese. E’ assai più difficile misurarne gli effetti con precisione matematica. Inevitabilmente, le conseguenze dell’approccio all’ESG da parte della target va calcolato caso per caso e è chiaro che lo sviluppo di strumenti di intelligenza artificiale consentirà in futuro di raggiungere un livello di precisione maggiore rispetto a quello oggi possibile.

E’ tuttavia sin d’ora possibile distinguere tra operazioni motivate dall’ESG e operazioni che, più semplicemente, tengono conto dell’ESG.

Le prime, quelle cioè determinate pressoché esclusivamente dall’intento di raggiungere obbiettivi ESG, sono piuttosto frequenti. Le vediamo innanzi tutto nei settori industriali altamente inquinanti (per esempio in quello dell’energia). Sono settori in cui gli operatori comprano o vendono aziende al fine di raggiungere i propri obbiettivi di sostenibilità. Ma esse sono diventate comuni anche in altri settori: si pensi, per il settore alimentare, all’acquisizione di Kind North America da parte di Mars o di Eat Natural da parte di Ferrero, o all’acquisizione di impianti idroelettrici da parte di un operatore del lusso come Cartier. In queste operazioni, lo scopo primario è quello di migliorare la sostenibilità del proprio modello industriale.

Le seconde sono svolte nella consapevolezza dell’importanza dell’ESG, che non è tuttavia l’unica motivazione. In questo caso per la valorizzazione della target diventa molto importante l’allineamento con i principi di sostenibilità e di protezione del lavoro adottati dall’acquirente (tema particolarmente sentito nei settori c.d. “B to C”) e con quelli di governance, che favoriscono l’allineamento nella successiva fase di integrazione delle attività. L’impatto economico dell’allineamento (o del disallineamento) può essere significativo ed è ormai una componente del valore dell’investimento.

In attesa che la tecnologia consenta una misurazione precisa, di carattere quantitativo, del valore aggiunto grazie al perseguimento dei valori ESG e anche a una valutazione dell’efficacia di ciascun intervento aziendale in materia di ESG, numerose organizzazioni hanno elaborato standard, principalmente basati sul settore industriale di riferimento, cui si fa frequentemente riferimento nella pratica. E’ facile prevedere che, nel tempo, si arriverà a una convergenza degli standard e a regole generali di chiara applicazione in materia di comunicazione ESG. Al momento non è ancora così e si delinea invece una opportunità di intervento per le società di rating che ai temi ESG guardano infatti con attenzione.